서로 지분을 갖고 있는 두 회사, DCF로 평가하면 순환논리에 빠집니다

비상장 A사와 B사가 서로 40%·25% 지분을 보유한 구조를 DCF로 평가할 때 생기는 순환참조를 연립방정식으로 끊는 방법과, 계산에 앞서 반드시 확정해야 할 평가 목적을 정리했습니다.

상호보유 구조에서는 A사 가치를 알아야 B사 가치를 알 수 있고 그 반대도 마찬가지여서 DCF가 순환참조에 빠집니다. 반복 대입이 아니라 연립방정식으로 동시에 풀면 한 번에 해가 나오며, 예시에서는 A사 117.78억 원·B사 69.44억 원으로 순환을 무시한 계산보다 약 10% 높게 산출됩니다. 다만 재무결산 목적이라면 40% 지분은 지분법 적용 대상일 수 있으므로, 계산에 앞서 평가 목적부터 확정해야 합니다.

상호보유 구조가 만드는 막다른 골목

비상장주식을 현금흐름할인법(DCF)으로 평가할 때 자주 마주치는 막다른 골목이 상호보유(교차보유) 구조입니다. 실무 질의는 이렇게 시작했습니다. 비상장 A사가 비상장 B사 지분 40%를 보유하고, 동시에 B사가 A사 지분 25%를 보유한 구조입니다.

A사를 DCF로 평가하려면 A사가 들고 있는 B사 주식을 비영업자산으로 보아 공정가치를 더해야 합니다. 그런데 그 공정가치를 구하려면 다시 B사가 보유한 A사 주식을 평가해야 합니다. A를 알아야 B를 알고 B를 알아야 A를 아는 순환에 빠지는 것입니다.

이 지점에서 값이 수렴할 때까지 반복 대입하는 방식으로 넘어가기도 합니다. 하지만 두 회사의 가치는 선형으로 연결된 구조이므로, 그렇게 돌릴 필요 없이 한 번에 해를 구할 수 있습니다.

평가 목적부터 확인해야 하는 이유

순환을 푸는 방법을 이야기하기 전에, 질의 답변에서 가장 먼저 나온 지적을 짚고 가겠습니다. 재무결산 목적이라면 지분법으로 보이는데 왜 DCF 평가를 하는가라는 물음이었습니다.

A사가 B사 지분을 40% 보유하고 있다면 일반적으로 유의적인 영향력이 있는 것으로 보아 관계기업 투자로 분류하고 지분법을 적용합니다. 지분법 대상이라면 공정가치로 측정할 일이 아니라 피투자회사의 순자산 변동을 지분율만큼 반영하면 됩니다.

재무제표 작성을 위한 것이라면 지분법 등 기준서에 따른 측정이 먼저이고, 매각 협상이나 세무 목적이라면 그때 DCF가 등장합니다. 이 구분을 건너뛰면 애써 계산한 숫자를 재무제표에 쓰지 못하는 상황이 생깁니다.

질의 답변에 따르면 연결에서는 자기주식법을 쓰고, 지분법에서는 자기주식법 또는 상대적 순지분율법이 주로 쓰이며, 일반기업회계기준의 지분법은 불완전 상대적 순지분율법을 규정하는 것으로 설명됐습니다. 다만 이는 답변자의 견해이므로, 실제 적용 시에는 회사가 적용하는 기준서의 지분법 규정을 직접 확인하셔야 합니다.

순환을 연립방정식으로 끊는 방법

DCF 목적으로 평가해야 하는 상황이라면, 순환은 연립방정식으로 동시에 푸는 것이 정석입니다. A사 가치는 A사 영업가치에서 순차입금을 뺀 금액에 B사 지분 40%의 가치를 더한 값이고, B사 가치도 같은 방식으로 A사 지분 25%의 가치를 더한 값입니다.

숫자를 넣어 보겠습니다. A사의 영업가치에서 순차입금을 뺀 금액을 90억 원, B사의 같은 금액을 40억 원이라고 하겠습니다. 그러면 A = 90 + 0.4B, B = 40 + 0.25A 이고, 대입하면 0.9A = 106 이므로 A = 117.78억 원입니다. 이를 다시 넣으면 B = 69.44억 원이 나옵니다.

순환을 무시하면 어떻게 될까요. B사 주식을 B사 영업가치 40억 원 기준으로만 반영하면 A는 106억 원이 나옵니다. 제대로 푼 117.78억 원과 비교하면 11.78억 원, 약 10%가 과소평가됩니다.

근거: A사 영업가치 90억 원 · B사 영업가치 40억 원 · 상호 지분율 40%와 25%를 가정한 예시 계산

상호보유 지분율이 높을수록 이 격차는 급격히 커집니다. 분모에 들어가는 (1 − 0.4 × 0.25 = 0.9)에서 두 지분율의 곱이 1에 가까워질수록 값이 발산하기 때문입니다.

계산보다 어려운 것은 이중계산을 막는 일

식은 단순합니다. 실무에서 결과를 틀리게 만드는 지점은 계산 자체가 아니라 이중계산입니다.

영업가치와 비영업자산이 겹치지 않아야 합니다

B사 주식에서 나오는 배당수익을 A사의 영업 현금흐름 추정에 이미 포함해 놓고, 다시 B사 주식을 비영업자산으로 더하면 같은 가치를 두 번 세는 것이 됩니다. 지분 투자에서 나오는 흐름은 영업 추정에서 반드시 빼야 합니다.

순차입금 정의를 양쪽에 동일하게 적용해야 합니다

A사는 리스부채를 차입금에 포함하고 B사는 제외하는 식으로 기준이 흔들리면, 연립방정식이 아무리 정확해도 결과는 맞지 않습니다. 미지급배당 포함 여부까지 양 회사의 정의를 맞춰 두어야 합니다.

지분율은 명목이 아니라 실질로 봅니다

우선주나 자기주식이 섞여 있으면 명목 지분율과 경제적 지분율이 달라집니다. 상호보유 구조에서는 이 차이가 순환 계수에 직접 들어가므로 결과에 곧바로 영향을 줍니다. 계수가 0에 가까워지는 구간이라면 민감도 분석을 함께 제시하는 편이 안전합니다.

적용 기준을 정리하면, 재무제표 작성 목적의 측정은 2026년 8월 현재 회사가 적용하는 회계기준(일반기업회계기준 또는 K-IFRS)의 지분법·금융상품 규정을 따르고, DCF는 그와 별개인 가치평가 방법론입니다.

정리해보면

상호보유 구조에서는 A를 알아야 B를 알고 B를 알아야 A를 아는 순환참조가 생기지만, 반복 대입이 아니라 연립방정식으로 동시에 풀면 한 번에 해가 나옵니다. A사 영업가치 90억 원, B사 영업가치 40억 원에 지분 40%·25%를 대입하면 A는 117.78억 원, B는 69.44억 원으로 순환을 무시한 106억 원과 11.78억 원 차이가 납니다. 다만 그 앞에 평가 목적이 재무제표 작성인지 거래·세무 목적인지부터 확정해야 하며, 40% 지분은 지분법 대상일 수 있습니다. 결국 결과를 좌우하는 것은 식의 정교함이 아니라 이중계산 제거와 양사 기준의 일치입니다.

— 상호보유 구조에서는 A를 알아야 B를 알고 B를 알아야 A를 아는 순환참조가 생긴다

— 반복 대입이 아니라 연립방정식으로 동시에 풀면 한 번에 해가 나온다

— A 영업가치 90억·B 영업가치 40억, 지분 40%·25%면 A = 117.78억 원, B = 69.44억 원

— 순환을 무시하면 A가 106억 원으로 계산되어 11.78억 원, 약 10%가 과소평가된다

— 재무결산 목적이면 40% 지분은 지분법 대상일 수 있어 평가 목적 확정이 먼저다

창의회계법인은 스타트업과 중소기업을 위한 회계감사·세무 자문·M&A·IPO·밸류업 전문 회계법인입니다. 성장 단계별 맞춤 재무 전략 설계부터 실행까지, 함께 갑니다.